Conclusiones sobre Harley Davidson: Análisis de una Reestructuración y su Impacto en el Mercado

Como inversores, buscamos negocios que se complementen y respondan a diferentes dinámicas de mercado para rentabilizar nuestro capital a largo plazo. Este análisis exhaustivo requiere horas de estudio de las compañías para comprender su verdadero potencial y estimar la rentabilidad que pueden ofrecer. En este contexto, exploraremos el caso de Harley Davidson, una compañía en proceso de reestructuración con un gran potencial.

Siempre es difícil afirmar que el precio de una acción no es el adecuado, pero existen muchos motivos por los que pueden existir discrepancias entre valor y precio. Uno de ellos es el que vamos a explicar en este post y lo vamos a ejemplarizar con una compañía que tenemos en muchos de nuestros fondos. Nos referimos a los casos de inversión en los que se está produciendo un proceso de reestructuración.

En general, somos reticentes a invertir en empresas que se están “reestructurando”. En el mundo corporativo, una restructuración supone llevar a cabo diferentes actuaciones a nivel operativo y financiero, con frecuencia forzadas, sobre una compañía que se encuentra en una situación de estrés. Pero del mismo modo, y siendo un poco más optimistas, se podría decir que una reestructuración es algo que una empresa puede hacer por iniciativa propia para generar valor.

Muchos negocios se ven afectados por tendencias económicas o sectoriales sobre los que tienen poco control. La reestructuración es una forma de que éstos se adapten y optimicen los rendimientos de su actividad, reorganizando sus operaciones, reduciendo costes, mejorando la eficiencia y potenciando su crecimiento. Y si bien es necesario ser optimista en el mundo de las inversiones, nunca se puede caer en la complacencia.

Las oportunidades de reestructuración siempre conllevan un elemento de riesgo. Identificar una oportunidad de reestructuración nunca debe ser un motivo suficiente para invertir en una compañía. Esto aplica siempre, pero especialmente en las reestructuraciones, ya que es indispensable que ese nuevo rumbo lo capitanee un equipo gestor capacitado para tomar las decisiones adecuadas, drásticas en muchos casos.

Como inversores en valor, buscamos que el éxito de la reestructuración no esté descontado. Si la perspectiva de los cambios que se van a implementar -y la consecuente mejora de los rendimientos- ya está reflejada en el precio de las acciones, entonces no hay razón para que invirtamos. Debe existir un margen de seguridad amplio.

Para entender estas cualidades puede ser útil comenzar con otras dos historias que realzan el legado de dos marcas en dos mundos completamente diferente al de las motocicletas: los relojes suizos y el whisky escoces.

El Legado de la Marca: Paralelismos con Rolex y Glenfiddich

El fabricante estadounidense de motocicletas fundado en 1903 en Milwaukee no es un fabricante de motocicletas cualquiera. Empecemos por los relojes suizos. En 1881, a sus 24 años, Kintaro Hattori comenzó a fabricar relojes mecánicos de pulsera. Estamos hablando del fundador de Seiko, el mayor productor de relojes de Japón del siglo XX, que había comenzado con su actividad una década antes que su principal homólogo en Suiza, Rolex. Entonces, ¿por qué Rolex es la primera opción que nos viene a casi todos a la cabeza cuando pensamos en un reloj de calidad?

El golpe maestro de Rolex ocurrió en la década de los setenta, cuando ante la amenaza de los relojes de cuarzo, los ejecutivos de Rolex decidieron que los relojes con movimientos mecánicos debían pasar de ser necesarios a ser deseados. Con este cambio de paradigma, Rolex convirtió un objeto de utilidad en un objeto de deseo. ¿Cómo pudieron lograrlo? Los relojes mecánicos ofrecían un atributo que los relojes de cuarzo no podían aspirar: legado.

Encontramos una historia análoga en la industria del whisky escocés. Originalmente, todo el whisky era 100% de malta, es decir, se elaboraba en una sola destilería, en un pequeño alambique, a partir de cebada malteada y envejecido en barril. Una de estas destilerías fue Glenfiddich, cuya destilería en Dufftown (Escocia) fue fundada en 1886. Esta forma de producir whisky era difícil y costosa.

En los primeros años del siglo XX los whiskies 100% de malta fueron reemplazados por whiskies “mezclados”, que eran más baratos de producir. Estos whiskies “blended” se destilaban en alambiques continuos más grandes donde mezclaban cebada malteada más cara con otros cereales más baratos y se dejaban envejecer menos tiempo. El whiskey escocés, al perder su factor diferencial, empezó a encontrar dura competencia irlandesa y estadounidense, mucho más competitivos en costes.

A finales de la década de los 60´s, cuando la industria del whisky escocés estaba de rodillas, algunas destilerías decidieron cambiar el rumbo. Apostaron a que tal vez los consumidores estarían dispuestos a comprar su whisky single malt directamente y no mezclado con otros de menor calidad. El primero de ellos fue Glenfiddich, en Dufftown. Estos single malts tenían un legado, tenían una historia detrás y ofrecían romanticismo -después de todo volvían donde todo comenzó-.

Historias de legado las encontramos en los relojes suizos, el whisky escocés, pero también en una industria -la de la fabricación de motocicletas- que de manera intuitiva no parecería que pudiese transmitir un acervo. Pero es indudable que, en sus 118 años de existencia, Harley Davidson ha conseguido convertirse en algo más que una moto. Es inevitable relacionar la sensación de libertad en la carretera y la búsqueda de aventura con la imagen de una Harley. En los últimos 100 años la empresa de Wisconsin ha ido asentando las bases para construir la marca de motocicletas más icónica del mundo. Su imagen de marca trasciende del producto que vende y se relaciona con un estilo de vida, una cultura, unos valores difícilmente replicables. ¿Pueden pensar en otras marcas de motocicletas con estos atributos?

Harley Davidson posee una serie de ventajas competitivas que intentamos buscar en cualquiera de los negocios de los que somos dueños: es el líder en su principal mercado, Estados Unidos, con una cuota cercana al 50% en el segmento de motocicletas de más de 600 centímetros cúbicos. Posee una red de distribuidores inigualable (cerca de 600 en Estados Unidos) y es dueño de su propio negocio financiero, con el que financia cerca de dos terceras partes de las ventas en Estados Unidos, generando unos retornos sobre su capital cercanos al 20%.

Cuando analizamos en detalle sus números, nos damos cuenta de que Harley Davidson es un negocio rentable, con un margen bruto muy atractivo (por encima del 30%) y con una buena posición financiera. Su negocio industrial no tiene prácticamente deuda y ha generado caja de manera recurrente en diferentes ciclos económicos. Un deterioro que, según nuestro diagnóstico, se explica fundamentalmente por un exceso de producción y una desproporcionada variedad en su oferta de modelos durante la última década. Esto llevó a la compañía a abusar de promociones y descuentos, provocando la degradación de la marca en el mercado. No solo eso, su cultura interna no estaba alineada con un horizonte temporal de largo plazo. Contaba con un equipo gestor que realizaba lo que nosotros llamamos “gestión miope” o “capitalismo trimestral”. Harley Davidson era un barco que había perdido el rumbo y necesitaba retomarlo de la mano de un nuevo capitán.

Esto ocurre en el primer trimestre del 2020, cuando su consejo de administración nombra como consejero delegado a Jochen Zeitz. Un directivo singular al que admiramos profundamente. Estamos hablando de un tipo al que en 1993, con apenas 30 años, le asignaron la misión de rescatar la compañía Puma del borde de la quiebra y la irrelevancia. Un ejecutivo brillante que, además, es escritor de libros de gestión empresarial sostenible de gran prestigio como “The manager and the Monk: A discourse on Prayer, Profit and Principles” y que está comprometido en diversos ámbitos como la cultura o el medioambiente, con proyectos como el “Zeitz Museum of Contemporary Art Africa” o “The B Team” junto con Richard Branson. Su nombramiento como CEO y presidente de Harley Davidson fue una decisión, a nuestro juicio, muy valiente por parte del Consejo de Administración.

Como sucede con muchos negocios que analizamos, reunirnos con el equipo directivo que lo gestiona es un hecho clave a la hora de decidir si queremos invertir en la compañía. En este caso, nuestras reuniones con Jochen Zeitz han sido muy positivas. A grandes rasgos, su principal objetivo es restaurar la propuesta de valor de Harley Davidson.

La Estrategia de Reestructuración de Jochen Zeitz

¿Cómo pretende conseguirlo? Como hemos dicho, uno de los problemas del anterior equipo gestor fue el aumento de la producción y la desproporcionada variedad de opciones existentes para los clientes. Jochen Zeitz ha tomado la decisión de disminuir el número de motos disponibles, con un foco en sus modelos tradicionales más rentables. Esta reducción de la oferta tiene como objetivo hacer sus motos más exclusivas, lo que se debería traducir en precios más altos y mejores márgenes de beneficio.

A día de hoy, las iniciativas ya son visibles. Harley Davidson no sólo se va a enfocar en las motocicletas tradicionales, sino también en segmentos donde no ha estado presente en el pasado, como son las categorías de aventura y las motos eléctricas. Para atacar estos nuevos nichos, Harley ha lanzado sus modelos Pan America (maxi-trail) y LiveWire, la primera moto eléctrica deportiva de la compañía.

Adicionalmente, Harley Davidson ha lanzado su propio Marketplace para tener un mayor control en el mercado de segunda mano. Una iniciativa que permite la compraventa desde su web de motocicletas de segunda mano con garantía oficial de la marca. Aunque todavía estamos en las fases iniciales del proyecto, puede ser una herramienta muy valiosa para tener un mayor control sobre los precios de las motos usadas.

Decíamos al principio del post que el tercero de nuestros requisitos para invertir en una empresa en proceso de restructuración es que estuviera barata. Para justificar el caso de inversión de Harley Davidson, no necesitamos (ni queremos) ser agresivos con nuestras proyecciones. En cuanto a los márgenes, sí creemos que puede haber una recuperación.

Como pueden comprobar, un nivel de valoración -con proyecciones razonables y conservadoras- que nos parece francamente atractivo. A los actuales precios de cotización, estaríamos hablando de un 14% de rentabilidad del flujo de caja normalizado o un PER de 7.7x del año 2023.

Ninguna tesis está exenta de riesgos. Menos en el caso de inversión de una compañía en reestructuración. Es importante explicar que nuestro trabajo nunca termina con el estudio en profundidad de un modelo de negocio y su posterior valoración.

Existe una capa adicional de análisis que consiste en entender por qué vamos a ganar dinero con nuestra tesis. - Uno más macro y que se refiere una percepción bastante generalizada de que la “categoría” (motocicletas de más de 600 cm3) esté en retroceso estructural. No pocos observadores creen que la sociedad en general y las nuevas generaciones en particular han perdido el interés en las motos.

- El segundo, más micro, es que la estrategia del nuevo equipo gestor resulte fallida. En cuanto al primero de los riesgos, hemos analizados datos en Estados Unidos y hemos visto que, por un lado, la penetración de motocicletas Harley ha aumentado en todas las edades cuando comparamos cifras de 2010 con respecto al 2018 (último año para el que se realizó el análisis), incluyendo un incremento del 50% para los conductores más jóvenes, de 18 a 29 años. Adicionalmente, el número de conductores totales no ha hecho sino aumentar en los últimos 20 años, mientras que el de los 4 principales competidores se ha reducido cerca de un 25% tras el pico de 2008.

En cuanto al segundo, pensamos que la reconstrucción de la marca va por buen camino. Existen evidencias de que el producto es más reconocido por parte del mercado. No solo analizamos las críticas de la prensa especializada, sino que leemos las opiniones de usuarios y observadores en foros especializados. Un optimismo que creemos se ve respaldado por un incremento significativa de precios del 3,5% en EE.

No estamos hablando solo de cascos y equipamiento motero, sino de ropa y accesorios de moda dentro de la atractiva categoría de Sport & Lifestyle. No se debe olvidar que el valor de la marca Harley Davidson transciende al de las motocicletas. Estamos hablando de unos “valores” y una imagen que puede tener un enorme potencial de crecimiento si se gestiona de la forma correcta. ¿Quién mejor que Jochen Zeitz para rentabilizar esta oportunidad?

Harley espera facturar en esta división cerca de $1.000mn en 10 años, es decir, multiplicar por 5 las ventas actuales. Creemos que es un objetivo ambicioso pero factible. Merece la pena mencionar el efecto positivo que esta opcionalidad presenta para los márgenes. El negocio de merchandising cuenta con márgenes brutos de más del 40% y un margen operativo cercano al 30%, ya que muchos costes fijos son diluidos por la parte industrial (tiendas, marketing, sistemas, etc.).

Haciendo unos números preliminares, creemos que este negocio podría valer entre $2bn y $3bn (un múltiplo de 2-3x ventas), lo que supone entre un 35% y un 50% de la capitalización actual de Harley Davidson. Hasta aquí nuestra tesis de inversión de Harley Davidson. Un caso de reestructuración, que siempre son complicados, pero también un activo de calidad cotizando con un abultado descuento sobre su valor intrínseco. Harley no sólo es un fabricante de motocicletas con grandes ventajas competitivas, es una de las marcas más icónicas del planeta. Un activo que ha estado mal gestionado los últimos años y que con la llegada de su nuevo CEO ha tomado un nuevo rumbo.

Análisis Comparativo: Harley Davidson vs. BMW

La elección entre una Harley Davidson y una BMW, especialmente los modelos GS y RT, depende en gran medida del uso que se le pretende dar a la motocicleta. Algunos usuarios han expresado sus dudas al respecto, buscando consejo sobre cuál sería la mejor opción según sus preferencias y necesidades.

Para aquellos que valoran la agilidad, ligereza y la capacidad de moverse tanto en asfalto como fuera de él (aunque sea en raras ocasiones), la BMW R1200GS suele ser la opción preferida. Este modelo es conocido por su maniobrabilidad, potencia y comodidad, lo que la convierte en una moto versátil para diferentes tipos de terreno.

Por otro lado, si se busca una moto con presencia, extras y protección aerodinámica, la BMW RT podría ser una mejor elección. Sin embargo, algunos usuarios han señalado que la Harley Davidson no destaca por su agilidad y puede resultar menos cómoda en comparación con los modelos de BMW.

La experiencia de conducción también es un factor importante a considerar. Algunos usuarios han mencionado que, tras probar una Harley Davidson después de estar acostumbrados a una BMW, la experiencia no fue del todo satisfactoria, mencionando incomodidad, frenos deficientes y una sensación general aburrida.

En resumen, la elección entre una Harley Davidson y una BMW depende de las preferencias personales y del uso que se le dará a la motocicleta. Mientras que la Harley Davidson destaca por su estética y estilo de vida asociado, la BMW ofrece mayor agilidad, comodidad y tecnología.

Antes de tomar una decisión, es recomendable probar ambos tipos de motocicletas para evaluar de primera mano cuál se adapta mejor a las necesidades y gustos individuales. La elección final dependerá de lo que cada usuario valore más en una motocicleta: la tradición y el estilo de vida de Harley Davidson o la versatilidad y tecnología de BMW.

En última instancia, la decisión de invertir en Harley Davidson reside en la confluencia de una reestructuración prometedora y la valoración de una marca icónica. Con un liderazgo visionario y estrategias innovadoras, Harley Davidson busca no solo mantener su legado, sino también expandirse hacia nuevos horizontes.

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